「法國巴黎投資」歐美新一輪制裁對俄羅斯影響 Part II

水杉而


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發表時間:2014-08-13 22:40:52 +0800

「法國巴黎投資」歐美新一輪制裁對俄羅斯影響 Part II

新一輪制裁

七月最後一週,美國和歐盟對俄羅斯進行另一輪的制裁。在 7 月 29 日,美國擴大制裁金融機構的名單,限制 VTB、Rosselkhozbank 和 Bank of Moscow 在美國資本市場的部分活動。制裁內容為美國機構和個人禁止交易這些銀行的新發行股票或到期日超過 90 天的新債券。但其他的交易,包括涉及現有融資的部份則獲允許。

7 月 30 日,歐盟擴大制裁 3 家公司和 8 位個人屬於普丁(Vladimir Putin)的核心集團。他們在歐盟的資產將遭凍結,且禁止這些人員進入歐盟。7 月 31 日,歐盟公佈一系列產業的制裁,針對能源、金融和國防工業。在資本市場的制裁措施與美國相同,目標對準 Sberbank、VTB、 Rosselkhozbank、VEB 及 Gazprombank。此外,歐盟禁止再輸出非傳統石油天然氣的新探勘技術,包括深海鑽探、頁岩油和北極圈開發案。最後,禁止對俄羅斯進出口武器設備以及禁止出口對俄羅斯軍民兩用的設備與技術。不像美國,這些制裁措施並非無限期,自 2014 年 10 月起將逐季檢視。

市場反應

俄羅斯股市自 7 月 29 日至 8 月 1 日以美元計僅下跌 0.3%,顯示這些新措施多少已經反映在上次的賣壓,在我們 7 月 21 日快訊中報告前一輪制裁後,自 7 月中旬以來,俄股以美元計下挫 11%,回落至五月初的水準。俄羅斯目前與 MSCI 新興市場相比約折價 65%,創下歷史新低,以本益比角度而言,是新興市場股市中是最便宜的國家。自 7 月中起,俄羅斯以美元計價、BBB 等級的公司債利差擴大了 90 個基準點,而大多由受制裁銀行發行的相同評等金融業債券,利差平均擴大 170 個基準點。整體而言,在可預見的未來,地緣政治風險可能還是左右市場的短期因素。如果親俄羅斯的分離份子被逼回角落,主要爭議點如烏克蘭的非北約會員國身份未獲解決,可能會是很負面的情境分析,將促成更多制裁行動。同時,情況仍然瞬息萬變,亦有妥協的空間。如果俄羅斯在外交上有所動作,可望對信心造成正面改變,類似五月趨勢的反轉。

俄羅斯經濟

石油與然氣產業


法國巴黎投資俄羅斯團隊認為禁止出口對俄羅斯石油與天然氣相關公司的衝擊很小。目前俄羅斯石油的生產不會受制裁影響,因為實際上都來自傳統的油田。任何非傳統的石油探勘和生產專案都定在 2025 年以後。這些專案風險較高且內部投資報酬率有不確定性,市場因而未列入公司評價中。為了避免傳統來源耗盡或出口比當地生產還貴,緊湊的石油探勘在經濟上是合理的。目前俄羅斯只消耗了 20% 的石油資源,而美國則為 40%,所以觸及非傳統石油探勘在不久的未來不會有關鍵的重要性。天然氣開發案則未在受制裁技術名單中,消除來自 Novatek 的 Yamal 液化天然氣專案風險,因為這項開發案完全依賴技術的輸入。

金融業

制裁金融業對俄羅斯經濟有更顯著的影響。遭鎖定銀行的債券約有 30-50% 部分以歐元或美元計價。國有銀行佔總資產的 51.4%、58.5% 的零售存款以及 54% 的企業貸款。俄羅斯央行發表正式聲明表示會提供支撐給所有受制裁影響的銀行。俄羅斯各銀行已經開始在亞太地區尋求融資的替代來源,雖然要完全取代歐美資金要花點時間。歐美對俄羅斯金融機構對外籌資的限制可能會導致俄羅斯經濟體借貸情形更緊縮,並減緩銀行業的成長率。雖然俄羅斯固定投資成長會放緩,但將近一半的投資額由企業自有資金籌措,而銀行借款平均佔 10%,部份抵消其效應。

在企業層面,Sberbank 和 VTB 兩者約佔俄羅斯總銀行資產的 50%,利潤率可能會因此縮小且借款品質可能惡化。Sberbank 的歐元/美元債務有 390 億美元,佔負債的 8%。在 2014-2015 年,它必須償還 17 億美元。VTB 的歐元/美元債務有 270 億美元,佔負債的 11%,2015 年要償還 37 億美元。

對兩家銀行來說,符合再融資需求應該不成問題,由於它們具有系統重要性,俄國央行必要時會介入提供流動性。然而資金成本將無可避免會上升,因為央行今年以來已升息 250 個基準點。此外,兩家銀行過去是國有企業的主要國家融資來源。國有企業經常表現不佳,導致銀行展延其借款。Sberbank 和 VTB 可望持續提供策略企業融資,沒有太多空間再協商借貸條件,因為借款企業財務狀況不好。上述因素因此將使淨利息收入承受壓力,拉低盈餘預估和或提高存款準備。

基金佈局:法巴百利達俄羅斯股票基金 (配息來源可能為本金)

本基金未持有 VTB,因為我們認為其股票的投資基本面疲弱。企業貸款品質低,且由缺乏效率的策略國有企業借款人主導。該行的公司治理和少數股東利益一致方面仍做得不夠。

整體而言,我們持續減碼金融股,因為總經環境減緩,及外部融資受限增加了資金成本。

法巴百利達俄羅斯股票基金 C 美元 績效表現

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水杉而 於 2014-08-13 22:40:52 +0800 修改文章內容
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